AGREGADOS MONETARIOS - III TRIMESTRE 2016



A medida que transcurre el año el BCRA consolida la salida del “cepo cambiario” y a su vez garantiza (al menos temporalmente) la estabilidad financiera, en un contexto de precios elevados pero con expectativas de inflación erosionadas. Sin duda, la brusca devaluación (junto a los acuerdos con distintos sectores) fue el eslabón inicial, seguido por la suba en las tasas de interés. El paso siguiente fue el arreglo con los “fondos buitres”, el cual permitió el acceso a los mercados internacionales de crédito con el objetivo de financiar el déficit de las cuentas externas e internas. En ese sentido, el sinceramiento fiscal busca respaldar la estrategia del gobierno.

Las autoridades del ente monetario afirman haber encauzado las expectativas inflacionarias en un sendero descendente, y por lo tanto, en el transcurso del tercer trimestre el BCRA dispuso otro escalonado descenso de la tasa de interés oficial para intentar contribuir a la demorada reactivación de cara a las elecciones de medio término en 2017. No obstante, el endeudamiento en dólares por parte del Tesoro -que ingresan a las arcas del BCRA a cambio de pesos- y la monetización parcial del déficit fiscal desviaron la hoja de ruta del ente monetario, debido a que las LEBAC -emitidas en volúmenes alarmantes- no logran contrarrestar la expansión monetaria de dichas operaciones con el Sector Público.

 

1.    Base monetaria

A lo largo del tercer trimestre del año, la emisión primaria del dinero se expandió en $ 51.424 millones y de esta manera el saldo de la base monetaria culminó en $ 682.655 millones; el ritmo de crecimiento promedio correspondiente al mes de septiembre se ubicó en un +27,8% interanual. Resulta importante señalar que la esterilización (récord trimestral) no logró compensar la expansión monetaria, principalmente como correlato de la dominancia fiscal, tal como puede observarse en el gráfico 13. A continuación detallaremos los factores de explicación de la emisión primaria del dinero durante el período bajo análisis.

Gráfico 13. Variación de la Base Monetaria (en millones de pesos). Serie trimestral (2015-2016).

Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA.

- En sintonía con lo sucedido en el primer semestre, la autoridad monetaria mantuvo el sesgo contractivo con el propósito de reducir la incidencia de la mayor cantidad de billetes -como correlato del endeudamiento en dólares y de la laxitud fiscal- en el tipo de cambio y en la inflación. En ese sentido, el BCRA intensificó su accionar y por consiguiente empapeló con LEBAC el mercado por $ 77.576 millones. Ergo, el stock de dichos títulos se duplicó en un año al situarse al cierre del trimestre en $ 646.563 millones. El escalonado descenso de los rendimientos oficiales desde mediados de mayo y la suba en los coeficientes de encajes obligatorios suponen un alivio aunque no alcanzan para reducir la posibilidad de alcanzar el déficit cuasi-fiscal; dicho instrumento de deuda es el principal pasivo remunerado del BCRA que devenga un rendimiento en pesos que, de no mediar una nueva devaluación, supera el que la entidad obtiene por las reservas internacionales.

- El ente monetario inyectó al mercado $ 74.520 millones en el trimestre con el objetivo de cubrir las necesidades financieras del Sector Público, las cuales acumularon en lo que va del año $ 145.341 millones, lo que representó un incremento anual del +72%. De esta manera, dichas transferencias orillaron la meta anunciada por el presidente de la institución estimada en $ 160.000 millones, siendo que aún resta los últimos meses del año (cuando el gasto comienza a acelerarse). Resulta importante señalar que en el transcurso del período julio-septiembre el BCRA financió parte del rojo fiscal mediante dos canales. Primero, el ente transfirió “adelantos transitorios” por $ 12.380 millones, y de esa manera, el stock alcanzó los $ 376.130 millones ($ 83.780 millones por encima de lo sucedido el año pasado). Segundo, la autoridad monetaria le giró al Tesoro en concepto de “transferencia de utilidades” otros $ 64.617 millones. Cabe señalar que, el BCRA le transferirá como máximo al fisco en 2017 un monto cercano a los $120.000 millones (70% corresponderán al giro de utilidades), es decir un -25% por debajo del tope nominal de este año.

- Además de cubrir un tercio del rojo de las cuentas públicas, la autoridad monetaria tuvo que hacerse cargo de las consecuencias de la estrategia de financiamiento del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas. El Tesoro optó por continuar colocando deuda en dólares -debido a mejores condiciones- para financiar el creciente agujero fiscal; este tipo de operaciones, a diferencia de las transferencias al Sector Público, no tienen un efecto patrimonial neto sobre el balance del BCRA, sino sólo sobre la composición de sus activos y pasivos. La “lluvia de dólares” se sustenta en que la deuda argentina rinde en torno al 7% (y en el caso de las LEBAC, aún más) en un mundo con tasas prácticamente nulas (el retorno de los bonos a 10 años del Tesoro de EEUU se ubicaba en 1,84%) hasta la victoria electoral de Trump, y a su vez, permite carry trade. En particular, se destacó la recompra de los cupones de PBI por U$S 2.750 en el mes de julio. En consecuencia, las operaciones mencionadas impulsaron la compra de dólares y expandieron la base monetaria por $ 36.286 millones.

 

2.    Tipo de cambio nominal y real

A la inversa de lo sucedido en el trimestre previo, cuando el BCRA le puso un límite a la presión bajista del tipo de cambio debido al exponencial endeudamiento registrado, la autoridad monetaria prácticamente no intervino en el bimestre agosto-septiembre en el mercado de cambios. Como resultado, el precio del dólar (bajo un esquema de flotación entre bandas) se mantuvo planchado -sin el estrés cambiario que amenazaba al gobierno anterior- y se ubicó en promedio en el transcurso del tercer trimestre del año en $ 15 por dólar; así, culminó dicho período en $ 15,26. En particular, desde el inicio de la nueva gestión, el tipo de cambio se depreció un +55%. La devaluación, la salida del cepo cambiario y el endeudamiento fueron los factores principales que reequilibraron el mercado de divisas; no obstante, el debilitamiento de la moneda nacional -como manifestación del estrangulamiento de la balanza de pagos- incidió negativamente en el nivel de actividad económica.

Gráfico 14. Evolución del tipo de cambio oficial, paralelo y del índice de tipo de cambio real bilateral con EE.UU(*). Serie trimestral promedio (2015-2016).

(*)Período base, diciembre 2001=100. El TCN fue deflactado con la serie de IPC-GERES.

Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA, Ámbito Financiero y US Bureau of Labor Statistics.

La escalada inflacionaria erosionó buena parte de la llamada “ventaja cambiaria” que brindó la brusca devaluación; ergo, el índice de tipo de cambio real (respecto al dólar) al cierre del trimestre se situó sólo un +15% por encima de valor previo a la devaluación.

En la actualidad existen diversas fuerzas que se contrapesan, y de esa manera mantienen el tipo de cambio estable. Por un lado, el esquema del gobierno -basado en el gradualismo fiscal, en el endeudamiento en LEBAC y en atraer una “oleada de dólares” (emisión de bonos y blanqueo de capitales)- sostiene este nivel cambiario. Por el contrario, en el marco de fin del control de cambios y la desregulación financiera (el BCRA sigue avanzando en la flexibilización de normas), el descenso de la tasa de interés, el renacer del excedente monetario y la propia baja en el tipo de cambio real elevaron el apetito por los dólares.

 

3.    Tasas de interés

Sin señales positivas en materia de actividad económica y en la idea de haber el espinazo inflacionario según asegura el propio Sturzenegger, la autoridad monetaria recortó la tasa de interés correspondiente a las LEBAC de menor plazo de 30,2% a comienzos de julio a 26,75% al cierre del tercer trimestre. En la misma dirección, en noviembre rebajó nuevamente los rendimientos oficiales, los cuales se ubicaron en 25,25%.

Como repuesta para contener la escalada de precios y reducir las presiones cambiaras, el BCRA le dio un rol fundamental a la tasa de interés en el armado de la nueva política monetaria, a la espera del programa de metas de inflación anunciado, el cual entrará en vigencia desde 2017. No obstante, los valores elevados de las tasa durante la primera parte del año indujeron -junto al combo de medidas de ajuste- a la caída de la actividad económica (encareció los préstamos e impuso una barrera para el acceso al financiamiento, el consumo perdió fuerza y las inversiones se retrajeron).

Gráfico 15. Evolución tasa de interés de las LEBAC a 30 días. Serie diaria (9/12/2015 al 15/11/2016).

Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA.

El descenso escalonado de la tasa de interés de referencia -perdió 12,75 p.p. desde su máximo del 38% en marzo- además de aceitar la economía, alivia el efecto expansivo de los pagos de dichos títulos de deuda y desalienta la bicicleta con las LEBAC. Así, dicha variable se convirtió en un contrapeso para lograr engranar la tendencia deflacionaria con el proceso de esterilización y con el régimen de administración del tipo de cambio entre bandas. Ahora bien, el nivel actual de los rendimientos oficiales resulta alto respecto a la tasa de inflación pautada para el próximo año (12% a 17%), y también acusa una relación elevada frente a la evolución del dólar. En efecto, con un tipo de cambio cuasi-fijo (en lo que va del año se depreció un +11%), estos niveles de tasas de interés resultan un imán para los “capitales golondrinas”, los cuales a su vez, contribuyen a expandir la oferta de dólares.

 

 

4.    Depósitos y préstamos

La oferta monetaria en pesos, expresada mediante el agregado M3 (billetes y monedas, cheques cancelatorios y depósitos totales del sector privado), continuó perdiendo impulso y su ritmo de expansión se ubicó en un +23,3% anual en el tercer trimestre. El escenario de los depósitos en pesos cambió diametralmente en apenas un semestre de la mano del tobogán que registró la tasa de interés oficial. Los depósitos totales del sector privado mostraron un considerable apretón de 10 p.p. respecto al mes de marzo, cuando los rendimientos oficiales ascendían a 38 p.p., cerrando el trimestre con una suba anual del +25,5%.

Los plazos fijos también registraron una marcada desaceleración en la tasa de crecimiento anual, que pasó del +44,0% en marzo a +28,7% en septiembre. En cuanto a los depósitos a la vista, las cuentas corrientes y las cajas de ahorro experimentaron comportamientos disímiles. En el primero de los casos, dando cuenta del impacto del menor nivel de actividad económica, mostraron el peor desempeño de los últimos tiempos a lo largo del tercer trimestre, y en septiembre presentaron una variación anual del +17,3%. En lo que respecta a las cajas de ahorro, si bien las mismas exhibieron fuertes vaivenes durante el lapso bajo análisis, mostraron un mayor dinamismo al término del período, y en los meses siguientes; en particular en septiembre aumentaron un +25,7% anual.

Gráfico 16. Tipos de depósitos y líneas de préstamos del sector privado en pesos (en variaciones porcentuales anuales). Tercer trimestre 2015-2016.

 

Fuente: Elaboración GERES en base a datos de BCRA.

Por su parte, el segundo semestre del año promete la peor performance en materia crediticia desde la crisis financiera del 2009. El stock de préstamos en pesos al sector privado creció en el tercer trimestre -en términos anuales- un +22,9%; en los meses de octubre y noviembre se profundizó dicha tendencia. El desplome se explicó por un significativo descenso en el ritmo de crecimiento de las líneas orientadas al consumo que pasaron de un +45,1% a comienzos de año a un +35,7% en septiembre; cabe señalar que las líneas personales y de tarjeta representan un 50% del stock crediticio. En la misma dirección, los préstamos comerciales -los cuales participan de un 38% del total-, presentaron un pésimo desempeño al expandirse apenas un +7,7% al cierre del tercer trimestre cuando en enero crecían a un +31,3%. Por último, las líneas de garantía real no mostraron mejora y culminaron el lapso analizado con una suba anual del +15,9%.

El alto costo del financiamiento, las dificultades para proyectar la evolución de la inflación y la contracción del mercado interno empeoraron las condiciones para acceder a los préstamos. Además, la esterilización fue el elemento clave en dicho proceso, debido a que favoreció a las entidades financieras en detrimento del stock crediticio; es decir, los bancos prefirieron colocar sus fondos en adquirir los instrumentos de deuda del BCRA que prestarlos a empresas e individuos. En este punto, Sturzenegger afirmó “es imposible que pueda haber crédito mientras que la tasa real que recibe el depositante sea negativa”, y agregó “es por eso que los depósitos son el 15% del PBI, cuando en Chile son el 100%”.

5.    Reservas internacionales

Las cuentas externas del país continúan presentando serias dificultades pese a la brusca devaluación realizada a fines del año pasado y por consiguiente continúan condicionando el crecimiento económico. La “salida del cepo” permitió acceder al mercado financiero internacional, y de esa manera financiar el déficit externo sin perder reservas o bien sin tener que recurrir a otra fuerte devaluación en el corto plazo.

En un contexto de ausencia de inversiones relevantes, el estrangulamiento de la balanza de pagos -que emergió como fenómeno importante en 2011- se profundizó con la unificación cambiaria. La liberalización para la compra de divisas y la desregulación financiera -ante la percepción de un dólar “barato”- impulsaron la adquisición billetes por parte de las personas físicas y jurídicas tal como puede apreciarse en el gráfico 17. A su vez, el fuerte apetito por hacerse de dólares también se plasmó en giros de utilidades y dividendos al exterior y en las transferencias al exterior.

Gráfico 17. Salida de divisas (en millones de dólares). Tercer trimestre (2015-2016).

(1)                 A los organismos internacionales y tenedores de otros títulos del sector público.

(2)                 Compra neta de activos externos de libre disponibilidad del sector privado no financiero.

Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA.

No obstante, buena parte de los dólares adquiridos se destinaron a los depósitos en moneda extranjera (a pesar de la baja de la tasa de interés en dólares), los cuales continuaron mostrando un gran dinamismo; crecieron un +55% en el trimestre respecto al año anterior, y a fines de noviembre duplicaron su stock desde la salida del cepo traccionados por el “efecto del blanqueo”. En este caso, la iniciativa del gobierno con el fin de blanquear efectivo, cuentas bancarias, participaciones societarias y otros activos financieros, e inmuebles declarados en el país y en el exterior, incrementó sustancialmente dichas colocaciones, las cuales se expandieron desde en los meses de octubre y noviembre por más de U$S 5.000 millones; en particular, el sinceramiento fiscal superó los U$S 7.000 millones según anunció el gobierno, y se estima que alcance U$S 20.000 millones a fin de marzo cuando finaliza el plazo.

Por lo tanto, con el fin de contrarrestar la salida de divisas, el endeudamiento –en el marco de la recuperación del acceso al financiamiento externo– resultó ser el factor clave para apuntalar las arcas del BCRA, y en el caso de la nueva política económica, “garantizar” la salida del cepo sin mayores turbulencias cambiarias. Un aspecto prioritario de la agenda del gobierno se encuentra centrado en la llegada de inversiones, sin embargo a contramano de sus proyecciones, en el acumulado del año se registraron ingresos por apenas U$S 1.748 millones.

Al cierre del trimestre, las reservas se ubicaron en U$S 29.902 millones registrando una baja respecto al período previo del -2,0% y una caída del -10,1% contra igual lapso de 2015. Sin embargo, a mediados de noviembre las reservas se ubicaron en torno a los U$S 37.000 millones.

Gráfico 18. Reservas no comprometidas (en millones de dólares).

Fuente: Elaboración GERES en base a BCRA.

Desde GERES consideramos necesario depurar de las reservas declaradas por el BCRA -para un correcto cálculo de la capacidad de pago en moneda extranjera- la deuda a corto plazo. Resulta importante señalar que la autoridad monetaria -haciendo uso de las reservas de libre disponibilidad- anunció la cancelación anticipada de las operaciones de pase pasivo por U$S 5.000 millones que había realizado a fines de enero último con un grupo de bancos extranjeros y acordó una nueva operación por U$S 1.000 millones. Los últimos datos al 15 de noviembre presentaron el siguiente detalle: swap con China (U$S 11.000 millones), deuda con bancos extranjeros (U$S 1.000 millones), Letes del BCRA (U$S 27 millones) y Derechos Especiales de Giros (U$S 435 millones). Si a esto se le resta los encajes bancarios en dólares del sector privado (U$S 18.608 millones), las “reservas no comprometidas” se ubicaron en tan sólo U$S 1.427 millones. De esta manera, la composición de las reservas continúa siendo mayormente de deuda a corto plazo y, hasta el momento, no se registró el masivo ingreso de inversiones extranjeras -pronosticado por la nueva gestión- que permita revertir dicha situación.